P/E vốn là một trong những cách định giá đơn giản, nhanh nhạy và cũng không kém phần quan trọng trong PTCB. Chẳng thế mà từ những nhà đầu tư mới tìm hiểu hay cả các báo cáo chuyên sâu từ các đơn vị phân tích, đều xuất hiện chỉ số quan trọng này. Bài viết phần 2 của StockLine về định giá nhằm đi sâu hơn một chút về phương pháp P/E, ngoài định nghĩa và cách dùng, đó là : bản chất, nguyên tắc, các trường hợp loại trừ.

Về định nghĩa, P/E là một trong các phương pháp sử dụng Market value Approach, bên cạnh P/b, EV/EBITDA.... Công thức đơn giản là lấy Price per share chia cho Earning Per Share. Đều nhân cả hai về này cho số lượng CP, chúng ta được 1 cách tiếp cận tương đương, là Vốn hóa (P*Q)/ Net Income AT.


Về nguyên tắc sử dụng, phương pháp Market Value Approach này cho rằng, các doanh nghiệp tương đồng về ngành nghề, business model, cơ cấu doanh thu, lợi nhuận, chất lượng lợi nhuận, mức độ bền vững, lợi thế cạnh tranh…. Sẽ được “trả” cùng 1 mức p/e. Do vậy, cổ phiếu nào có P/e dưới P/e trung bình của nhóm cổ phiếu đồng dạng, được coi là Undervalued và ngược lại. Đồng thời, giá trị của cổ phiếu đó, sẽ bằng EPS (trailing hoặc forward) nhân với P/e xứng đáng ( là P/e trung bình hoặc là P/e xứng đáng mà nhà đầu tư đánh giá chủ quan). Nhiệm vụ của người định giá là tính toán EPS và đánh giá mức p/e xứng đáng. Nếu EPS trailing là số liệu của 4 quý gần nhất và chỉ là những phép tính thông thường, thì EPS forward là dự phóng lợi nhuận cho tương lai – khó hơn nhưng StockLine vẫn luôn cho rằng, sử dụng số liệu dự phóng tương lai luôn là bản chất của định giá.

Về ý nghĩa, StockLine cho các bạn hai góc nhìn, một dưới góc độ thị trường, một dưới ánh mắt tài chính.
P/e bằng 10 có nghĩa là thị trường chấp nhận trả 10 đồng cho 1 đồng lợi nhuận hàng năm của doanh nghiệp. Con số này cao nếu chất lượng lợi nhuận cao, lợi thế cạnh tranh lớn, vị thế hàng đầu, ít mẫn cảm với tính chu kỳ nền kinh tế. Nói cách khác, doanh nghiệp có thể đạt được con số lợi nhuận và tăng trưởng bền vững, nên thị trường sẵn sàng “mua” một đồng earning với cái giá cao hơn là đi “mua” những đồng lợi nhuận chập chờn. Đây cũng là lí do, một đồng earning từ các doanh nghiệp sản xuất thép hàng đầu với biên gộp 2x-30% như HPG, thị trường có thể trả mức p/e trên 7 lần. Tuy nhiên, với những đồng lợi nhuận kiếm ra thiếu bền vững từ hoạt động thương mại, thị trường chỉ trả cho SMC, TLH mức P/e bằng 2. Thật khó để cho rằng SMC và TLH đang undervalue khi P/e thấp hơn nhiều P/e trung bình ngành.

Ở góc nhìn bản chất định giá tài chính, P/e còn có 1 chỉ số đảo ngược khá dễ nhìn là E/p. P/e bằng 8 có nghĩa là E/P bằng 12%. Việc chấp nhận bỏ 8 đồng để đổi lấy 1 đồng lợi nhuận hằng năm đơn thuần là để đạt mức lợi suất 12% một năm. Hay nói cách khác, sau 8 năm, khoản đầu tư này hoàn vốn. Định giá P/e 8 lần cho cổ phiếu này, nhà đầu tư ngầm định công ty sẽ duy trì được dòng tiền đều đặn trong 8 năm tới với 8 dòng EPS tương đương nhau, đạt lợi suất 12% cao hơn khá nhiều lãi suất ngân hàng.

Từ góc nhìn này, chúng ta thấy được, khi sử dụng P/e với ý nghĩa “số năm hoàn vốn” hay “lợi suất yêu cầu hằng năm”, người sử dụng đã ngầm có các giả định: Lợi nhuận ổn định và bền vững, chất lượng lợi nhuận cao, đáng tin cậy.

Bất kỳ các doanh nghiệp nào có tình hình khác với những giả định trên, người định giá cần tự điều chỉnh mức p/e theo kinh nghiệm bản thân. Ví dụ. Với dòng lợi nhuận ước đoán sẽ đi lùi hằng năm, hoặc không có dư địa duy trì ( như các ngành nghề khai thác có giới hạn trữ lượng/thời gian ), mức p/e sẽ thấp hơn các cổ phiếu cùng nhóm ngành đáng kể. Đồng thời, với doanh nghiệp có tăng trưởng ở mức 2 con số như PNJ, MWG, dòng tiền tạo ra hằng năm vượt xa kỳ vọng “đều đặn”, nên mức P/e 13-15 lần thì thị trường vẫn chấp nhận. Có mức P/e dưới 10 sẽ là một món hời tương đối, khi năm sau với tăng trưởng EPS khoảng 20%, mức P/e đã lại giảm xuống xấp xỉ 8 lần.
Cụ thể cách định lượng chính xác, có lẽ StockLine sẽ cần một thời lượng nhiều hơn thay vì giới hạn trong một topic nhỏ như hiện tại.

Cũng từ góc nhìn về bản chất, chúng ta cũng có thể mường tượng những trường hợp nếu lạm dụng P/e sẽ là sai lầm. Điển hình là:
- Doanh nghiệp có yếu tố dư địa. Ví dụ khai thác mỏ có giấy phép trữ lượng và thời gian.
- Lợi nhuận đột biến: Rõ ràng là vì không có bằng chứng nào thể hiện rằng nó duy trì đều cho các năm tiếp theo
- Các doanh nghiệp có doanh thu lợi nhuận không đều, thậm chí là không phản ánh sát sườn KQKD: Trường hợp nổi bật nhất có lẽ là doanh nghiệp BĐS mà StockLine đã trình bày trong phần 1.


Để thấy, sử dụng một phương pháp định giá tưởng chừng đơn giản nhất như P/e, cũng cần quá nhiều nghệ thuật. Và như StockLine đã nhắc đi nhắc lại nhiều lần, xa rời bản chất sẽ khiến cho định giá của bạn đi quá xa so với “khả năng” thực tế của doanh nghiệp. Bỏ qua cơ hội thì không sao, nhưng nếu đánh giá hidhly call cho TLH “chỉ với lí do p.e thấp”, thì cái giá phải trả cho việc hiểu không sâu là khá đau thương.